第5期：什么是杠杆？中央多次提及去杠杆的相关要求_网上配资门户

<在线配资>第5期：什么是杠杆？中央多次提及去杠杆的相关要求

第5期

什么是杠杆？

2018年4月2日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。会议指出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。事实上，早在2015年12月，“去杠杆”就作为“三去一降一补”五大任务之一首次在中央经济工作会议上被提出。2016年的中央经济工作明确，去杠杆要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，要规范政府举债行为等。2017年7月，全国金融工作会议进一步明确，要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量。

“好”杠杆和“坏”杠杆

宏观杠杆率通常使用宏观经济某部门的总债务与GDP之比来表示，是债务存量与收入流量之比，用于衡量债务的可持续性。尽管存量与流量之比对应的经济意义尚存在争议。但这一指标是国际清算银行（BIS）基于对国际上主要的国家和地区，也包括中国的数据进行了大量的理论和实证分析提出来的，具有一定的合理性。目前例如世界银行、国际清算银行、主要经济体的央行和监管机构都在使用这个指标。为了便于比较和描述，本文也使用这一定义。

因为宏观杠杆率=债务总量/GDP，所以宏观杠杆率实际上取决于分子端的债务总量和分母端GDP各自的值。显然，在经济发展中，即使债务持续上升，但是若债务投资带来的GDP增量超过债务本身，杠杆率反而会下降。所以，区分“好”“坏”杠杆，关键在于债务投资效率。若债务投资效率较高，即“好杠杆”，若债务投资效率较低，即“坏杠杆”。

具体的杠杆率和风险之间的关系可以分为权益资本抵押举债的债务形成阶段和债务偿付能力及即债务可持续性问题。

杠杆与风险的逻辑关系为：第一，杠杆率高低是风险的外在表现而不是风险是否爆发的本质原因，自有权益资本的真实性和充足率是关键。第二，债务可持续性是最终是否爆发风险的关键因素，表现为资产负债结构错配引致的流动性问题。流动性风险，才是高杠杆的真正风险。

但是，在中国，由于资本市场尚不发达，资本价格难以充分发挥调节作用甚至资本本身就难以被准确定价。再加上会计和审计准则不完善和法律体系不健全等原因，不同的记账方法可能会影响资产与负债的关系。甚至存在例如虚报资产和资本挪用等问题金融杠杆是什么意思，自有权益资本的充足率和真实性难以保证。从而可能出现账面杠杆率很低但实际风险很高的情况。

所以，在宏观层面讨论杠杆率时，杠杆率的绝对值很重要，除了杠杆率分布行业的结构性特征，更要注意“杠杆与风险”间的内在逻辑。

经济发展具有周期性特征

由于存在“杠杆-风险”的内在逻辑，所以高杠杆可能最终显化为实体经济风险。当经济平稳时，适当的杠杆有助于解决实体经济资金不足，促进生产、拉动需求，进一步促进经济繁荣。而一旦债务过高，达到某一阙值或经济发展受到外生冲击，某一行业的少量主体爆发债务风险进而引发该行业的风险，例如近期债券违约、杭州地区的P2P平台频繁“爆雷”，经济活动的参与者对经济发展的期望由乐观转为谨慎甚至悲观，如果初步风险得不到妥善解决，消费者预期不能得到适当的引导和安抚，甚至有可能进一步引发系统性风险，居民和企业部门面临破产，政府财政可持续性受到冲击，经济可能步入衰退。

具体的周期性链条为：

1.债务扩张（杠杆率上升）-经济增长

当宏观经济较为稳定时，适当的债务扩张有利于改善资源配置，提升效率扩大产出，从而促进经济增长。例如，居民在收入水平一定时通过信贷消费，企业部门经营状况良好但存在短期资金周转不足时通过举债等方式继续进行生产运营，只要增一单位债务带来的产出高于债务增加值，即能促进经济发展。同理，政府部门也能通过适当的举债在短期内刺激总需求，促进就业和经济增长。因此，在杠杆率较低时，债务扩张与经济增长同向运动，相互促进。

2.债务膨胀（杠杆率加速增长）-经济增速放缓（或负增长）

随着债务扩张，宏观经济增速加快，此时产出价格上涨（可能是通货膨胀）反映了产品需求量的增加，企业倾向于扩大投资规模；与此同时，通胀预期能够使企业在未来以低于当期的实际利率偿还债务（通胀利于债务人），所以企业具有进一步的举债动机，从而进一步刺激杠杆率上升。由于新增债务的边际产出递减，单位债务增加带来的产出低于债务增加量，会导致经济增速的放缓。在其他条件不变的情况下，受供求关系影响，利率上升，实体经济的融资成本上升，加杠杆对产出增长的正向促进机制受到债务合约中的未来利率上升和资本边际收益下降的限制，企业的利润空间不断压缩，企业债务违约风险放大。

3.经济增速放缓-债务缩减（杠杆率或主动或被动压降）-经济持续衰退

杠杆率过高时，如果降杠杆来源于金融部门的信贷收紧，则实体经济部门的融资成本上升第5期：什么是杠杆？中央多次提及去杠杆的相关要求，就是被动“降杠杆”。如果降杠杆源于企业自身偿债的不可持续，企业为控制经营风险主动偿还债务，这就是主动“降杠杆”。无论是主动还是被动，经济体各个部门开始“降杠杆”，部分主体降低投资规模，或者开始变卖资产偿还债务，产出减少，经济增速放缓。随着售卖资产的增加，资产价格降低，实际利率上升，债务负担进一步加重，经济可能出现衰退。与此同时，居民部门很有可能增加储蓄，对冲资产价格下降对收入的影响。而随着实体经济部门“降杠杆”的持续，对实体经济的冲击将进一步扩大，二者相互作用，陷入恶性循环。

4.债务缩减-经济衰退触底后开始复苏

随着“去杠杆”的不断推进，实体经济不断进行要素革新（或许进入新一轮的朱格拉周期），优胜劣汰，优质资产价格逐渐回升，消费回升，最终实现经济的触底反弹。

综合来说，杠杆率与经济周期保持高度的紧密联系，形成“债务扩张－杠杆上升—经济增长－债务膨胀—杠杆率过高－经济增速放缓—经济泡沫－泡沫破裂—经济衰退－债务缩减－经济复苏－下一轮债务扩张”的周期逻辑。

杠杆率上升可能引发外汇市场风险

理论上来说，开放经济条件下，国内杠杆率上升带来的经济过度繁荣有可能引发外汇市场风险。杠杆率带来的资产价格上涨和经济繁荣在初期和短期会吸引大量外资，导致汇率水平上升。但是，杠杆率上升带来的资产泡沫化现象和通货膨胀风险达到某一阙值或面临外部冲击时，容易引发国外投资者的恐慌，导致大量的外资流出，这种跨境的资本流动极易引发外汇市场风险。

目前来看，中国的外汇储备较为充足（2018年6月末，我国外汇储备余额为31121亿美元）。但是从国际经验来看，新兴国家的外汇风险很可能引发国内的金融危机，其演化逻辑通常是经济过热、杠杆率上升、边际回报率降低、实体经济增速放缓进而下滑、局部风险、宏观经济不确定性增加、外汇不确定性增加、外资流出、本国货币贬值、通胀预期及利率上升、实体经济资产负债表进一步恶化、系统性金融危机。外汇风险的不确定性也影响人民币的国际地位。

金融小百科

文章为作者独立观点，不代表在线配资观点